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原油期货负价格及“原油宝”事件的思考与启发

期货交易规则 2020-04-28 217 期舟

      WTI五月原油期货在北京时间2020年4月21日凌晨结算于-37.63美元,不仅创下史上最大跌幅,更是WTI原油期货首次低于零美元。此次黑天鹅事件引发金融界人士对期货价格是否可以为负的思考以及对芝加哥商品交易(CME)临时修改交易规则的争议。而在暴跌背后,中国银行更是被推向油价暴跌的中心,国内“原油宝”产品遭遇严重的穿仓事件,大量投资者在一夜间血本无归。而这场原油空前暴跌的深层逻辑值得深入探究。

原油事件背景概要

      疫情影响愈演愈烈,国际原油需求大幅萎缩

      截止至2020年4月25日,全球新冠肺炎累计确诊近280万例,累计死亡近20万例,且主要集中在北半球国家,大部分国家亦是主要的原油消费国。受疫情影响,全球贸易活动大幅萎缩,实体经济承压,在航运、旅游、等领域出现明显衰退迹象。原油需求疲软,并导致全球原油及成品油储存空间日益减少,引发业界担忧。而从根本上来讲,世界经济复苏的关键在于新冠肺炎疫情拐点何时到来。


      OPEC减产协议破裂,供需两端未能同步

      3月8日世界两大产油国沙特阿拉伯与俄罗斯减产谈判破裂,随之,国际原油市场屡现黑天鹅事件,相比于美股短时间内四次熔断,国际原油市场的波动更让人大跌眼镜。


      在4月20日WTI原油崩盘之前,OPEC及其成员国实际已达成协议,但并非理想。会议前,美国总统特朗普一度要求OPEC组织减产2000万桶/日,而在会议后沙特方表示将在5月份才开始减产,同时,各国在分配减产产量上屡现争议,大国博弈注入强烈不确定性。纸面上总共960万桶/日的减产量亦并未达到市场预期。叠加原油在需求端锐减等原因,市场恐慌情绪并未因此得到抑制,反而对世界原油存储空间即将消耗殆尽的担心方兴未艾。在这样的背景下,于21日凌晨,WTI原油期货出现达到300%的巨大跌幅。

WTI原油期货负价格的合理性分析

      WTI原油期货简介

      在芝加哥商品交易(CME)上市的美国WTI原油是西得克萨斯中质油,交割方式为管道和直接罐内转让。


      值得注意的是,中美在原油期货实物交割义务的设计上各有千秋,上海国际能源交易中心规定卖方负责进库并生成仓单,买方买仓单。而WTI原油期货在实物交割时需要多头寻找仓储以及支付仓储费用。总体上讲,卖方须将轻质低硫原油交付至卖方的进油管与买方的出油管等储油设备连接处,且这些管道或储油设备没有任何留置或质押,没有未支付的税费或其他款项。在商品交付至双方设施连接点之前,卖方仍拥有商品所有权并承担相关风险。而如此的制度安排亦为后来出现的负价格埋下了隐患。


      WTI原油期货出现负价格的底层逻辑

      此次WTI原油期货出现负价格,在一定程度上,是在意料之外,也在情理之中。而其直接原因在于多方没有能力进行实物交割。一方面,近年来指数被动投资基金颇受市场欢迎,而此类ETF基金多单持仓者势必不愿实物交割,进而在最后两天必须平仓或者展期,造成天然多单拥挤交易风险。而另一方面,受疫情影响,国际原油需求量锐减。出于原油石化开采产业的特殊性质,部分油企即使在亏损条件下依然会拒绝停产,导致库欣原油库存积压严重,存储成本的大幅上升。


      在此情况下,根据油轮运输性和储存性的两重作用,如若是国际上的其他期货交易市场,亦选择将原油直接储存在油轮上,以此节约储存成本。但遗憾的是,WTI原油期货的交割地点位于美国中西部俄克拉荷马州的库欣镇,与海岸线数百公里远的距离使得轮船无法靠近。此时,多方如若选择实物交割,不得不为高昂的储存和运输成本买单。


      在此次原油事件前期,几乎未有人意识到现在库欣的储油能力已经饱和,在最后交割日极具可能出现流动性风险。多空双方在市场的博弈中,空方趋向发现多方多为投机者,没有能力进行实物交割。两者之间的极度不平衡致使本次罕见空逼多现象的发生。


      总体上讲,原油负价格之所以突破了人的常识,是因为传统理论没有能意识到商品期货在实物交割时潜在的流动性风险。多方多为投机者,没有能力进行实物交割,而少部分有能力实物交割的买方,亦因高昂的运输成本费而望而却步,流动性危机随之显现,成交价大幅承压。


      值得一提的是,其中另外的一项重要原因可能是美国证券交易委员会(SEC)与芝加哥商品交易所(CME)最新引入的负定价机制,其在一定程度上扭曲了期货价格,对本次的负价格事件存在不可推卸的责任,这部分在下文将进一步分析。同时,本次原油期货的暴跌集中在结算的关键时期,随后即出现明显反弹,显然存在非理性抛压,带有一定目的性,很大程度上,这些非理性行为亦是本次黑天鹅事件的始作俑者。


      国际原油市场的横向比较

      尽管西德克萨斯中质原油在国际原油市场上的重要性并没有看上去那么高,但它目前的剧烈波动带来了更深层次的问题。


      国际上的其他原油期货产品是否也会重蹈覆辙?答案可能并不那么悲观。相对比而言,国际主要原油的交割模式存在较大差异(如下图),如英国北海布伦特原油期货,能够实施现金交割,理论上不存在因原油库存而导致逼仓事件的发生。在期货上市前,北海布伦特原油期货就已经有了基于壳牌Suko60合同的标准场外远期市场,而北海布伦特原油期货相当于最终交割于远期而非现货。伦敦北海布伦特原油与阿曼原油和上海原油的交割地点类似,皆靠近港口,在极端条件下可以利用油轮的储存作用缓解库存压力。


      全球主要原油期货交割模式对比。

      总体来讲,一方面,布伦特原油期货可以以现金结算,这意味着没有必要进行导致库欣出现问题的实物交割;另一方面,其他原油期货的交割地点比内陆的俄克拉荷马州更具优势,码头对全球油轮开放,在一定程度上可以减缓储存压力。然而,同样也有悲观的一面,油轮现今面临的压力也出于上升通道,据估计,目前已有超过2亿桶原油被储存在海上,此类情况推动着运费趋于上升,并在短期内难以逆转。进一步讲,国际其他原油期货产品再次出现负价格的可能性并不大,但真正的问题在于,供过于求的局面能否得以缓解。

对原油期货负价格事件的思考

       从国际原油期货负价格事件中所得启示

      首先,期货交易所应逐步推广现金交割制度。如今问题在于现货价格无法找到合理基准价,应充分发挥期货公司在报价上的作用。其次,应改善现有交割制度。一方面,考虑自身交割地点是否过于单一,已经对应的合约设计是否完善,避免此次黑天鹅事件的在此发生。


      需逐步接受资产负价格的现实

      近期受各方不确定性因素影响,全球金融市场恐慌情绪升温,出现负增长、负油价、负利率的“三负局面。”而资产负价格实际上已有前车之鉴,早在上世纪90年代,负电价就已初露端倪。


      据统计,2012年德国出现负电价时间56个小时,在2013年总共48个小时。法国、比利时等其他国家在2012年负电价小时数要低于德国,但在2013年有显著增加。针对此类负价格现象,英国采取的应对措施为改变差价合约机制规定,以此完全限制负定价的出现。同时,在2015年7月26日上午9点左右,美国洛杉矶市在内的大部分南加州地区电价出现负值。造成这次负电价的原因是该时段南加州地区风电出力达到1981兆瓦,比“加州独立系统”预测值高出73%,从而使得系统的可用发电量大大超出当时的正常负荷。而就在今年的3月29日,荷兰日间市场电价亦出现跌至负值现象,持续时间超过六小时。


      国内方面,12月9日至15日,山东省开展第二次电力现场连续送电运行和试结算。在本次调整中,11日13时首次出现-40元/MWh的价格。原因在于试运行期间,风电出力较大,发电量远远超过预期影响。


      本次原油期货负价格事件在一定程度上颠覆了常人的认知,而问题在于,资产负价格的合理性能否持续。打个比方,在搬家时,可能有部分物件需要倒贴钱来处理,从一定意义上讲,这与本次原油负价格事件类似。随着世界经济不确定性的增加,各类资产的流动性风险一触即发,恐将接受资产负价格的现实。

芝加哥商品交易所(CME)临时修改规则的适当性分析

      芝加哥商品交易所(CME)临时修改规则始末

      芝加哥商品交易所(CME)在4月3日通知称修改了IT系统代码,允许负油价的申报和成交,从4月5日开始生效。

      芝商所在4月8日跟会员单位进行了测试,公告了结算价调整计划,发布公告,称如果未来几个月主要能源的价格低于零,则会对软件重新编程,以便能处理相关金融产品的负价格问题。

      

       在4月15日,芝加哥商品交易所清算所称,最近市场增加了这样一种可能性,是说纽约商品交易所的某些能源期货合约可能以负或零的交易价格交易,或者以负或零的价格结算,且这些期货合约的期权可能以负或零的执行价格列出。如果出现这种情况,芝加哥商品交易所的所有交易和清算系统将继续正常运转。所有文件和消息格式都支持这样的价格,并且,我们有多种产品在长期都将采用这种方式,例如NYMEX BY(WTI-Brent)。

 

      随后在北京时间4月21日凌晨,WTI5月原油期货价格跌至负值,并以-37.63美元收尾。


芝商所董事长兼首席执行官特伦斯·达菲(Terry Duffy)接受媒体采访时所言,“在我们宣布允许负价格交易的两周前,就与政府监管机构开始进行合作了,所以这种情况的到来对我们来说不是秘密。但我们必须采取措施,让市场价格能够反映产品的基本面,期货市场运作良好。”


      修改交易规则具有一定争议性

      按照国际惯例,修改规则理应当选择远月合约,而此次交割日前十五天进行的修改,势必导致大量散户投资者甚至是机构投资者无法在短时间内做出正确反应。但在CME修改规则之后缺乏投资者教育,另一方面,从自身角度来讲,中国银行对此次规则的修改缺乏足够的重视。


      同时,作为交易所,理应致力于服务交易者,为投资者减少不必要的风险,营造良好健康的投资环境。此次,芝商所工作人员在发现现有交易制度出现问题之后,理应先从交易所作用的角度着手解决,如采取措施提高存储量、给与足够的风险提示,或者大幅增加保证金比例。而非像现在这样给市场带来巨大的不确定性,让投资者蒙受巨额损失。


      修改交易规则后,21日凌晨国际原油期货的价格波动在短时间内异常剧烈,一定程度上已经与价格发现的初衷产生明显不符。而修改规则事关重大,如此仓促修改,背后可能带有美国商品期货交易委员会(CFTC)的默许成分,且本次事件背后极有可能有居心叵测的人为操纵。

      交易规则修改对原油期货的影响

      本次原油期货负价格事件是期货发展史上的里程碑,同时也为期货市场增添了额外的不确定性,让投资者多了一份顾虑。并且这样的期货负价格机制还并未成熟,亦会遇到种种问题,比如当价格跌至“0”元时,其涨跌幅在理论上将难以表示,投资者如在此时进场,将会面对更为严峻的风险。


      从市场各方利益的角度来讲,理应做好足够准备,避免负价格的出现。一方面,投资者愈加需要审慎判断,不应保持固有思维,应把价格为负的可能性纳入考虑范围。另一方面,作为交易所,理应完善负价格机制,给与投资者足够的风险提示,同时应采取相关手段,减少实物交割时产生的流动性风险。此外,监管者应进一步加强监管举措,保卫投资者权益。

中国银行“原油宝”事件评述

      国内纸原油产品发展历史及规则设计概要

      国内,中国工商银行、建设银行、交通银行以及中国银行在纸原油类产品上推出较早

      同时,中国工商银行、建设银行以及中国银行也是目前交易规模最大的三家商业银行,其在纸原油的产品设计上大同小异,总得来说,交易与相关规则差异不大。      根据中国银行的官网显示,如今站在风口浪尖的“原油宝”产品是指中国银行面向个人客户发行的挂钩境内外原油期货合约的交易产品,按照报价参考对象不同,包括美国原油产品和英国原油产品。并且特别强调,原油宝采用保证金交易形式,暂不提供杠杆,同时,可以进行多空操作。


      之所以纸原油类产品以国外WTI原油和布伦特原油为交易对象,一方面是以为纸原油产品在上海原油期货上市前就已经出现;而另一方面是为满足国内部分非专业投资者投资境外原油市场的需求。


      按照中行客户协议规定,“原油宝”产品美元结算价参考期货交易所公布的相应期货合约当日结算价,而人民币结算价参考交易所结算价以及当时中行所公布的汇率价格。按照芝加哥商品交易所规定,WTI原油期货按照北京时间凌晨2:28-2:30分的均价作为结算价。


      简单来讲,个人投资者通过此类纸原油产品来进行原油商品的买卖交易。而银行在其中担任一个类似做市商的角色,将投资者的多空仓轧差结算后再去场外平盘。在这其中,银行有三种途径来获得收益:第一种来源于交易手续;第二,银行从价差和汇差中来进行获利;第三种来源于多余的保证金占用及资金利息。理论上,基于100%的保证金制度,只要不出现负价格,银行即可获得无风险收益。


      “原油宝”穿仓事件始末

      2020年年初,国际原油价格波动幅度较大,纸原油类产品受到国内散户投机者的追捧。而在4月28日凌晨,中国银行“原油宝”的客户们在原油投机上得到惨痛教训。此前,他们在与WTI相关的产品“原油宝”上进行投资,但因周一油价的空前暴跌而化为乌有。


      据了解,中行原油宝约有6万余户客户。总计约40亿元的保证金全部损失,还倒欠中行保证金超过58亿元。中行在该产品多头头寸约有2.5万手左右,根据估计,本次损失总规模不少于90亿元。如今,投资者愤怒地要求银行承担他们的部分损失。而在本周早些时候,中国银行则已经暂停了“原油宝”的开仓交易,与此同时,一些其他大型银行也暂停了类似产品的交易。


      4月24日中国银行对此作出回应,表示对“原油宝”产品遭受损失深感不安,并会在法律框架下承担应有责任。       值得一提的是,据了解,印度多种商品交易所(MCX)同样深陷负油价旋涡。在北京时间4月21日美油期货暴跌后,MCX同样以每桶-37.63美元的价格来进行平仓结算。按照当天收盘时MCX仍持有11000手合约计算,该交易所当日共亏损41.8亿卢比(约合3.875亿人民币)。


      中国银行“原油宝”产品漏洞的思考

      首先,中国银行迟迟未进行移仓操作,有其一定原因所在。国内多数大型银行在纸原油类产品的设计上大同小异的同时,亦有一定的差异化发展策略在其中,绝大多数银行约定在交割日前五日移仓,而中国银行的默认模式为到期移仓,表面上给与了投资者更高的自由度,满足一部分投机者的需求,但同时也让大量问题随之而来。一方面,国内大部分投资者可能缺乏相关的投资知识,甚至不懂得如何展期,在交割日前的1-2天,易引发流动性风险导致价格大幅波动,给投资者带来无谓损失,另一方面,中行透明的交易机制,直接把自身的要害暴露在做空者的面前,使得做空者的逼多操作有机可乘。


       其次,银行在投资者实用性上存在疏忽。目前为止银行是否应该把此类产品广泛售给个人投资者存在争议。大部分银行将这类产品客户的风险评测设定为R3级风险(即“平衡型”)。此类中低风险等级的产品,约定并不保本且收益浮动同时,有的银行还会指明该级别的产品投资于股票、商品、外汇等高波动性金融产品的比例原则上不超过30%。而此类纸原油产品与期货高度挂钩,其风险等级设定是否合理也值得商讨。


      最后,银行在专业性能力上存在不足。按照“原油宝”产品规定,投资者可选择的在北京时间22:00之前移仓,而在之后由中行负责相关的移仓交易事宜,这段时间属于真空时期,对于已确定进入移仓或到期轧差处理的,银行将直接按结算价为客户完成到期处理,而在这时间内,不再盯市与强平,一定程度上,为此次危机打开了窗口。而另一方面,芝加哥商品交易所早在交割日前两周就已公告称允许价格为负,中行显然对此公告未能足够重视,更并未进行足够的投资者教育。


      “原油宝”穿仓事件的反思

      首先,银行需提高风险管理能力。尽管此类产品有100%的保证金制度,但仍与期货高度相关。衍生品的极端风险就在于短时间内价格极度波动导致的穿仓事件,其风险水平显然高出普通银行理财产品。在投资者进行开户和交易操作时,应该应给足够的风险提示


      其次,“原油宝”的宣传方式存在不恰当之处,在“原油宝”产品的名字中亦可以看出,“宝”字很隐晦地引导散户投资者以为此产品风险有限,而事实与想法不符。同时,在年初国际油价大幅波动之时,各大银行,以“抄底”类的宣传用语吸引投资者,一定程度上给投资者带来了误解。


      再次,银行需要改善投资者的适当性管理。开户流程过于简单,纸原油产品与国际原油价格相挂钩,带有一定期货属性,明显不同于投资者一般理解的金融理财产品,客户对产品的了解程度明确有一定不足。而尽管各行在纸原油类产品销售时会询问客户的相关知识,但仍然过于简单,与专业的期货交易存在很大差距。而投资者在投资前应充分了解产品的规则、机制和投资价值。市场的有效性需要更多聪明的投资者。


      最后,银行此类产品,不止纸原油,亦有纸黄金、外汇交易产品等,亟需加大监管力度,证监会、银保监会亦皆需起到相应的责任。“扬帆大海经风浪”,近年来中国金融改革开放成果显著,但前方路途仍然曲折,离不开各方努力,需任重而道远。

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