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永安期货价值几何?别猜!来看报告...

期货新闻 2022年04月24日 11:40 260 期舟
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永安期货研究报告:具有国资背景的期货行业龙头 “一体两翼、三轮驱动”策略助力公司业绩再上层楼

孙婷 海通证券 作者/单位  报告来源:未来智库

1. 永安期货:具有国资背景的期货行业龙头企业

1.1 国有控股背景,“一体两翼,三轮驱动”拓展全牌照业务版图

历经 20 余年发展,永安期货致力于成为国内第一、国际一流的衍生品综合服务商。永安期货总部位于浙江省杭州市,1992 年公司前身潮州金融咨询公司成立,并于 1994 年获中国证监会核准的期货经纪业务资格。2006 年公司设立子公司中国新永安期货有 限公司(香港),开始进军境外市场。此后,公司先后于 2007 年、2011 年取得金融期 货经纪业务资格和期货投资咨询业务资格。2012 年,公司改制并更名为永安期货股份 有限公司,同年取得资产管理业务资格。

2013 年,公司设立风险管理子公司永安资本, 于中期协备案试点业务仓单服务、合作套保、定价服务和基差交易。2015 年公司取得 证券投资基金销售业务资格,正式挂牌新三板完成首轮融资,并于 2016 年成为业内唯 一入围新三板创新层的公司。自成立以来,永安期货经营规模牢固占据浙江省第一,已 连续二十二年跻身全国期货公司十强行列。永安期货将成为国内第三家主板上市的期货公司。根据公司招股说明书,发行后总 股本为 14.56 亿股,本次公开发行 1.46 亿股,占发行后总股本的 10%;全部为公开发 行股份,不涉及公司股东公开发售股份。

发行价格为 17.97 元/股,募集资金总额达 26.16 亿元(含发行费用)。本次 IPO 募集资金将全部用于补充公司资本金,具体用途包括:1)补充公司及境内外子公司资本金,增设境内外子公司及分支机构,优化多层次网点 体系建设。2)推动创新业务发展与布局,推动企业转型升级。3)加强信息系统建设投 入,构建强有力的中后台支撑体系。4)通过兼并收购提升公司市场竞争力。

总部位于浙江省,区位地位优势明显,凭借广泛的网点布局辐射全国。永安期货总 部位于浙江省杭州市,在浙江省内设 15 家营业部或分公司,涵盖杭州、宁波、温州、 台州、绍兴、金华、嘉兴、舟山等省内各主要城市,形成了较完善的营销网络,牢牢把 握区域经济发达、金融产业快速发展带来的契机,在浙江市场深耕细作,已经形成了较 强的区域优势。此外,公司还通过广泛的分支机构布局,积极拓展全国乃至境外业务。截至 2021 年中,公司拥有境内分支机构 44 家,其中分公司 25 家,期货营业部 19 家, 是国内营业网点最多的期货公司之一。

公司股权结构较为集中,浙江省财政厅为公司实际控制人。截至 2021 年中,公司 无控股股东,普通股前五名股东为财通证券、浙江产业基金、浙江东方、浙江省金控、 浙江省经投,持股比例共计 94.14%。浙江省财政厅通过直接持有省金控、省财开 100% 股权,间接控制财通证券 32.25%的股权以及浙江产业基金 100%的股权,因此间接控 制永安期货 70.84%的表决权,是公司实际控制人。

公司董事长及高级管理层经验丰富,掌舵人业务能力行业突出。公司拥有一支经验 丰富的管理团队,高级管理人员具有从业时间长、管理经验丰富、业务能力强等特点, 对期货行业的发展趋势有着敏锐的洞察力,对期货市场变化和客户需求有着深刻的理解 和认识。公司总经理葛国栋先生于 2018 年至 2020 年连续获得由《期货日报》、《证券 时报》授予的“中国期货公司年度最佳掌舵人”等荣誉称号,并在中期协、浙江期货行业 协会等行业自律组织和郑商所、上期所等交易所兼任重要职务。公司高级管理人员管理 经验丰富,对公司的文化高度认同,保证了公司决策的持续性和强大的执行力。

秉持“一体两翼,三轮驱动”发展策略,致力于打造“衍生品投资银行”。公司立足于 大资管和数字金融的时代背景,致力于建立以经纪业务为基础,以风险管理业务和财富 管理业务为两翼,以境外业务、期权衍生品业务和投资业务为驱动的“一体两翼,三轮 驱动”业务体系,不断提升公司主动管理能力,全面推进数字化转型。公司重视大宗商 品金融服务能力的系统性发展和综合化发展,强化商品衍生品优势的同时,注重发展金 融衍生品业务板块。公司将充分利用上市公司平台,积极布局产业链上下游,加强与实 体产业的深度融合,力争发展成为国内领先、国际知名的“衍生品投资银行”。

1.2 营收及净利润稳健增长,ROE 水平显著领先同业公司

营业收入及归母净利润实现稳健增长。2018-2020 年公司营业收入由 157.6 亿元增 长至 254.7 亿元,年均复合增速为 27.1%,2021 年上半年增速提升至 50.4%。公司营 业收入持续增长主要系基差贸易业务中销售货物收入增长所致。净利润由 2018 年的 8.7 亿元增长至 2020 年的 11.5 亿元,年均复合增速为 14.6%,2021 年上半年增速提升至 80.2%。公司 2019 年净利润增长主要受公允价值变动收益增长影响,而 2020 年净利润增长主要系经纪手续费收入增长以及投资收益增长所致。

经纪业务是公司核心主营业务,风险管理业务营收及营业利润贡献逐步提升。2018 年至 2021 年上半年,公司营收及营运利润(均为剔除基差贸易业务配套贸易成本后) 结构中均以经纪业务为主要来源,其营运利润占比在 2019 年达峰值 97.3%后有所收窄, 2021 年上半年降至 70.9%。而风险管理业务在营收及营运利润中占比分别由 2019 年 的 26.0%、8.6%提升至 2021 年上半年的 35.6%、22.9%,我们预计伴随公司风险管理 业务进一步发展,占比将保持继续提升趋势。

永安期货 ROE 水平大幅领先同业公司平均值。2018-2020 年,公司 ROE 稳定在 14.9%-15.5%之间,同期同业公司(南华期货、瑞达期货、弘业期货)平均水平为 4.4%-7.2%左右,远低于永安期货。永安期货业务及管理费占公司营收(剔除销售货物 成本、投资收益及公允价值变动损益)比重自 2019 年起持续改善,并且保持优于同业 平均水平的状态。

2. 期货行业处于景气提升周期,创新业务转型值得期待

2.1 市场需求催化+监管政策护航,期货行业迎来蓬勃发展

中国期货市场经过 30 余年发展,目前逐步进入了健康稳定发展、经济功能日益显 现的良性轨道。中国市场发展整体分为四个阶段:

1)初创探索阶段(1988-1993):1990 年 10 月 12 日,郑州粮食批发市场经国务院批准正式成立,标志着中国商品期货市场的 诞生。但由于认识不足、缺乏统一管理,当时期货市场一度陷入无序状态。

2)治理整 顿阶段(1993-2000):1993 年及 1998 年国务院先后发文对期货市场进行了两轮治理 整顿,1999 年期货交易所数量精简合并为郑商所、大商所和上期所三家。1999 年《期 货交易管理暂行条例》、《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》等一系列法 律法规先后颁布。2000 年中期协成立,标志着中国期货行业自律管理组织的诞生,从 而将新的自律机制引入监管体系。

3)稳步规范发展阶段(2000-2013):随着中国证监 会行政监督管理、中期协自律管理和期货交易所自律管理构成的三级监管体制和相关法 规体系不断完善,中国期货市场逐步走向法制化和规范化的发展道路。2006 年 9 月, 中金所在上海挂牌成立,并于 2010 年 4 月推出沪深 300 股票指数期货,标志着中国期 货市场进入了商品期货与金融期货共同发展的新阶段。

4)创新发展及对外开放阶段 (2014 年至今):2014 年国务院出台了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意 见》,标志着中国期货市场进入了创新发展的新阶段。同时期货市场对外开放迈出实质 性步伐继原油期货作为首个对外开放品种成功上市后,铁矿石期货正式引入境外交易 者,成为我国首个已有期货国际化的品种。

2020 年受“新冠疫情”影响,企业避险需求上升,期货市场成交量和成交额均创历 史新高。中国期货市场成交量从 2001 年的 1.20 亿手增长到 2020 年的 61.53 亿手,增 长 50.28 倍,年均复合增速达 23%;成交额从 2001 年的 3.02 万亿元增长到 2020 年的 437.53 万亿元,增长 144 倍,年均复合增速达 30%。我国期货市场的国际影响力显著 增强,逐渐成长为全球最大的商品期货交易市场和农产品期货交易市场,并在螺纹钢、 白银、铜、黄金、动力煤、股指期货以及众多农产品等品种上保持较高的国际影响力。根据人民日报海外版援引中国期货业协会数据,2020 年中国期货市场成交量占全球期 货市场总成交量的 13.2%,较 2019 年占比提升了 1.7 个百分点。

新设期货公司破冰,行业整体资本实力和利润水平不断提升。2014 年至 2020 年, 在市场快速发展和资本快速提升的带动下,我国期货公司收入规模呈总体上升趋势。2018 年,受内部流动性预期收紧、外部环境不确定性等因素影响,我国期货行业及期 货公司盈利情况出现短期下滑。

近年来有关部门接连出台多项鼓励政策,跨境监管执法和国际交流合作稳步推进, 推动期货行业规范、稳健发展。2019 年证监会发文取消期货公司外资股比限制,进一 步推动期货行业对外开放进程。2020 年 2 月,证监会等四部门发文,允许符合条件的 商业银行和保险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易,拓宽了期货市场资金来 源。

2021 年 4 月,十三届全国人大常委会第二十八次会议首次审议了《中华人民共和 国期货法(草案)》并面向社会公开征求意见。7 月,《期货公司子公司管理暂行办法(征 求意见稿)》发布,我们认为期货市场将进一步透明、规范、开放,行业迎来战略机遇 期。9 月,中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深化生态保护补偿制度改革的意 见》,再次明确提出要发展碳排放权期货交易,为期货市场与碳交易权现货市场的结合 提供政策支持。

2.2 大宗商品价格波动+品种扩容提振期货交易规模

商品期货仍是主要交易品种,品种结构相对分散。2010 年 4 月 16 日股指期货正式 上市,这是中国首只金融期货产品。其后金融期货成交规模占比快速提升,至 2015 年 占比达到最高点 75%,而伴随相关监管政策收紧,金融期货交易规模快速下降。商品期 货重新成为期货交易的主要品种,截至 2021 年 9 月末商品期货交易规模占比高达 79%。从商品期货品种结构上看,各品种占比较为均衡分散,主要交易品种占比均在 3%-8% 之间。

大宗商品价格波动加剧,我们预计产业客户风险对冲意愿与机构投资者投资意愿提升。2020 全年中国大宗商品价格总指数同比+6%,而能源类、钢铁类、矿产类、农产 品类分别同比-11%、+22%、+48%、+19%。截至 2021 年 9 月 24 日,以上价格指数 则较年初分别+10%、+34%、+26%、-14%、+4%,大宗商品价格波动性愈发强烈。我 们认为,受当前全球流动性宽松、新冠疫情尚未完全结束及局部地区不稳定等诸多不确 定因素影响,大宗商品价格波动加剧将进一步催生更多产业客户的避险需求,同时也将 为以私募基金为代表的机构投资者带来更多的投资机会,期货市场将继续保持资金净流 入的业态。

期货市场品种创新和做市机制加速推进,我们预计将促进市场成交规模的进一步扩 张。近年来中国期货市场不断推出新品种,2020 年延续了新品种上市快节奏趋势,全 年新上市 12 个品种,包括 4 个商品期货品种、8 个商品期货期权品种。截至 2021 年 9 月底,我国期货期权品种共有 94 个,其中商品期货 64 个,金融期货 6 个,商品期权 20 个,金融期权 4 个;对外开放品种 9 个。

基本形成了覆盖农业、金属、能源、化工 以及金融等国民经济主要领域的产品体系。同时,国内期货市场交易制度持续优化,全 面推广做市机制。2020 年新增 32 个期货期权做市品种,截止 2020 年底已实施做市制 度的期货期权品种总数达到 65 个,做市品种的流动性和活跃合约连续性显著提升。期 货定价质量和影响力不断增强,为国家宏观经济调控提供了重要价格参考。

广州期货交易所筹建中,预计碳排放权期货上市交易后,将进一步带动期货市场交 易量和交易规模的提升。2021 年 1 月 22 日,经国务院同意,证监会正式批准设立广州 期货交易所。6 月 18 日,证监会例行发布会上发言人高莉表示,碳排放权期货是碳交 易产品体系的重要组成部分,发展碳期货市场有利于进一步提高碳定价效率。

当前全国 碳排放权现货市场启动在即,为配合碳现货市场的发展进程,证监会积极指导广期所加 快推进碳期货市场的建设。广期所自筹建以来,高度重视碳期货品种的研发工作,持续 关注碳现货市场的运行和相关制度建设,密切联系行业企业,紧贴现货市场的实际需求, 积极开展了碳排放权期货合约规则的研究。下一步,证监会将指导广期所开展调研论证, 完善合约规则设计,在条件成熟时,研究推出碳排放权相关期货品种。我们认为随着广 州期货交易所的建立和碳排放权期货的上市,将进一步扩大期货交易的基础,推动市场 交易量的持续提升。

2.3 经纪业务贡献主要利润,创新业务推进行业转型

目前,我国期货公司在期货市场主要担当通道服务商的角色,其收入主要源于期货 经纪业务收入。中国期货行业经纪业务收入由 2017 的 138.1 亿元增长至 2020 年 192.3 亿元,年均复合增速为 11.7%。自 2020 年 10 月以来,中国证监会先后发布了开展国 际铜期货、黄金期权、铝、锌期权、不锈钢期货、短纤期货、纯碱期货、铜期权等期货 /期权品种交易的批复,上述举措拓展了期货交易的品种,促进了期货公司经纪业务的 发展。根据中期协数据,截至 2021 年 8 月,全国期货公司手续费收入(以经纪业务为 主)达 194.79 亿元,同比增长 74.1%。

近年来,随着国家对期货市场改革的深入推进、监管部门对期货行业创新品种及创 新业务发展的鼓励与支持,期货资产管理业务、风险管理业务等创新业务进一步发展。期货公司市场职能定位将从纯粹的通道服务商向综合金融服务商转型。随着经营范围的 多元化,期货公司的收入结构将更趋合理,企业的核心竞争力也将逐步体现。资产管理业务为近年来期货行业市场创新后的增量业务之一,目前尚处于起步阶 段,发展速度较快。期货资管业务收入来源主要包括管理费收入和业绩报酬,其中管理 费收入主要受受托资产规模、管理费率及存续期限等因素影响,业绩报酬则与受托资产 规模、投资能力和收益率等因素密切相关。

期货行业资管规模不断增长,占市场比重有较大提升空间。2014-2016 年间期货行 业资产管理规模在起步期迎来快速提升,但在 2018 年末资管规模下降至低位,我们预 计主要受市场波动、资管新规等因素综合影响。随着资管新规及系列配套政策落实,行 业进入以主动管理为核心的发展新时期,资管规模也开始不断回升。根据中国基金业协 会数据,截至 2021 年 8 月底,证券期货经营机构私募资管业务规模合计 16.66 万亿元 (不含社保基金、企业年金),其中期货公司及其资管子公司私募资管业务规模为 3039 亿元,规模占比仅为 2%,未来尚有较大增长空间。

多数期货公司资管规模在 15 亿元 以下,主要投向为固收类资产。根据中国期货业协会数据,截至 2021 年 8 月底,开展 资产管理业务的 109 家期货公司中,有 77 家公司资管规模低于 15 亿元,占比达 71%, 其中 44 家低于 2 亿元。而从资管计划类别上看,有 50.7%的资管计划为固定收益类, 商品及金融衍生品类占比为 10.3%。我们认为期货公司在商品及金融衍生品交易方面更 具经验优势,随着衍生品投资市场不断成熟,该品类所占比例有望进一步提升。

仓单服务、基差交易、场外衍生品等细分业务均呈现持续增长趋势。1)仓单服务 方面,仓单约定购回为主要业务。2018-2020 年仓单约定购回新增金额同比增速持续提 升,由 2018 年的 47%升至 2020 年的 72%,2021 年前 8 个月单约定购回新增金额达 259.63 亿元,同比增长 10%。2)基差交易方面,2017-2020 年现货购销总额年均复合 增速达 37.8%,2021 年前 8 月现货购销总额达 3593 亿元,同比增长 42%。3)场外衍 生品方面,截至 2021 年 8 月末,期权、远期、互换业务名义本金规模分别较年初增长 39.5%、143.1%、125.7%。

做市商业务覆盖近 7 成期货品种,市场活跃度显著提升。2020 年三家商品期货交 易所大力推进做市商业务,共 30 个期货品种引入或增加了做市商,截至 2020 年底实 施做市商制度的期货品种总数达 46 个,占中国期货市场期货品种总数的近七成。我们 认为伴随期货做市品种的大幅增加,相关品种流动性和活跃合约连续性将有明显改善, 市场活跃度显著提升,2020 年期货和场内期权做市交易规模分别同比增长 172%、 309%。

2.4 预计伴随行业成熟度提高,市场集中度将有所提升

期货市场主要以券商系、产业系公司为主。通常根据期货公司股东背景性质,可以 区分为以下几种类型:

1)券商系期货公司,如中信期货、国泰君安期货等。我们认为, 券商系期货公司的崛起主要受益于金融期货的快速发展和多层次资本市场的建设完善, 其主要竞争优势在于金融机构客户储备充足、多业务牌照齐备、金融衍生品交易力量较 强等。

2)产业系期货公司,如中钢期货、中粮期货。我们认为,产业系期货公司的优 势在于其股东对产业的理解深度和沉淀多年风险管理能力,协同股东资源可以实现期现 结合,场内场外相结合,提升专业化的服务能力。目前上市期货公司规模体量相对较小,永安期货优势明显。目前期货行业共有 A 股上市公司 2 家(南华期货、瑞达期货)、H 股上市公司 2 家(鲁证期货、弘业期货), 新三板挂牌期货公司 13 家。从 2020 年数据来看,各公司净利润及净资产整体规模不 大,除永安期货外,其余公司净利润规模均在 3 亿元以下,净资产均在 30 亿元以下。而永安期货 2020 年净利润和净资产分别为 11.46 亿元、77.98 亿元,经营规模远超其 他期货公司。

目前国内期货市场集中度逐步提升,马太效应愈发明显。在期货行业发展初期,国 内期货公司数量相对较多,但规模小、收益低、竞争力较差,因此在 2010 年前后出现 了兼并潮。各期货公司通过兼并重组实现优势互补和扩充实力。国内期货公司数量由 2007 年的 177 家降至 2016 年的 149 家,此后市场格局基本稳定,直到 2021 年 2 月 港信期货成立,才变为 150 家。伴随公司兼并重组和市场逐步发展成熟,市场集中度也 逐步提升。从净利润水平来看,2014 年以来永安期货净利润规模始终位列行业第一, 且较第二名保持明显优势,占行业份额由 7.55%提升至 13.27%。而行业净利润 CR5 和 CR10 也分别由 26.12%、41.44%提升至 33.93%、48.51%。

我们认为,从海外期货市场发展规律来看,期货市场向头部集中是必然趋势。以美 国为例,美国期货中介机构主要包括期货佣金商(FCM)、介绍经纪人(IB)、商品基金 经理(CPO)、商品交易顾问(CTA)、主要掉期参与者(MSP)和掉期交易商(SD) 等六类。其中,FCM 是最主要的期货中介机构,相当于我国的期货公司。近年来,为 了降低经营成本和获得规模经济效益,FCM 之间不断并购重组,行业集中度持续提高。

根据美国商品期货交易委员会(CFTC)数据,截至 2021 年 8 月,注册登记的 FCM 公 司数量为 63 家,较 2002 年以来最多时的 190 家,降幅约 67%。而与此同时,美国期 货客户保证金规模近年来却保持增长态势。截至 2021 年 8 月底,客户保证金达到 2540 亿美元,同比增长 0.5%,较 2002 年初增长了约 3.9 倍。目前前五名 FCM 的客户保证 金占美国期货保证金总额的比例达 56.3%,前十名占比达 74.5%。

3. 经纪业务为基础,打造“一体两翼,三轮驱动”业务体系

3.1 期货经纪业务:立足浙江布局全国,夯实公司发展基础

公司营业网点全国布局,经纪业务基础良好。截至 2021 年中,公司在境内共设有 25 家分公司和 19 家营业部,是境内营业网点最多的期货公司之一。其中在浙江省内设 有 15 家分支机构,并在北京、上海、广州、深圳等国内一线城市,以及工业产业发达 的地区如环渤海地区设有多家分支机构,已形成了以浙江省为中心,以全国各主要城市 与产业密集区为重点布局对象,以中西部地区为培育对象的全国网点布局规划。

除营业 网点数量多外,公司发展了一批优质分支机构,在其所属辖区乃至全国范围的期货公司 分支机构中具有较强竞争优势。公司的分支机构分布和区位覆盖使得公司能够获得经济发达地区的高端客户,并受惠于城市化和国家经济发展成果,进一步提升公司的品牌知 名度和客户忠诚度。居间人与 IB 业务是重要营销补充方式。除传统网点外,公司期货经纪业务的主要 营销渠道还包括居间人与券商 IB 业务。

居间人是与期货公司签订居间合同,为期货公 司和客户提供订立期货经纪合同服务,并根据居间合同的约定取得居间报酬的个人或法 人。近年来公司居间人数量整体呈现下滑趋势,由 2018 年末的 219 降至 2021 年中的 102 人。同时,公司与财通证券开展了 IB 业务,二者佣金分成比率为 0.35:0.65,处于 公司与居间人佣金分成比率(0.8:0.2 至 0.3:0.7)的中上位臵。这是由于财通证券专业 化程度较高、分支机构分布较为广泛,相较于居间人能为公司提供质量更高、数量更多 的客户群体。

经纪业务佣金费率水平有所下降,与行业趋势一致。公司境内经纪业务佣金率低于 行业平均水平,并且由 2018 年的万分之 0.13 降至 2021 年上半年的万分之 0.07,主要 原因为:1)受行业同质化竞争影响,境内经纪业务佣金费率水平持续下降;2)公司境 内经纪业务因金融期货成交规模占比上升而金融期货佣金率较低。2021 年上半年,公 司代理境内期货交易规模达到 9.3 万亿元,其中金融期货规模达 2.2 万亿元,占比为 23.8%,较 2018 年的 11.5%有明显提升,也高于瑞达期货的 10.3%。

永安期货代理期货成交金额稳定增长,但在各交易所市场份额呈现下降趋势。2020 年,公司境内代理期货成交金额为 15.5 万亿元,较 2019 年增长 19.9%,2021 年上半 年交易金额为 9.3 万亿元,保持增长势头,但市场份额略有下降。截至 2021 年中,公 司在上期所、郑商所、大商所、中金所及能源中心市场份额分别为 1.37%、1.70%、1.80%、 1.85%、1.37%,分别较年初+0.05pct、-0.06pct、-0.18pct、-0.30pct、-0.30pct。

客户数量增长带动保证金规模提升,受利率下滑影响净利息收入持续下降。公司期 货经纪业务客户规模持续增长,截止 2021 年上半年公司拥有客户数量为 13.2 万户,较 2018 年的 10.7 万户增长了 23.5%;其中自然人客户 12.5 万户,较年初增长 3.9%,占 比 94.2%;法人客户 7710 户,较年初增长 7.2%,占比 5.8%,较 2018 年提升了 0.6pct。

从保证金来看,2018-2020 年公司应收货币保证金规模年均增速达 24%,2021 年中保 证金规模达 361 亿元,较年初增长 17.9%。公司法人客户是保证金的主要来源,近年来 占比始终保持在 66%以上,2021 年中达到了 69.2%。尽管公司客户保证金规模仍处于 增长趋势,但是由于近年来市场利率下行,导致利息净收入持续下降,由 2018 年的 5.7 亿元降至 2020 年的 4.99 亿元。

经纪业务作为公司的基础业务,是集聚客户流、资金流、信息流,对接各业务板块 的关键性基础平台。公司业务单元将以传统交易通道为基础,明确“一切只为客户”的基 本理念,从团队建设、品种定位、产品配臵、服务模式、品牌构建等多个维度全面开展。

1)大力培养产业经理,推动分支机构特色化转型。未来公司分支机构将聚焦财富业务, 加大力度培养产业经理,打造专业化服务竞争优势。制定永安资本与分支机构转型的协 同方案,支持其开展风险管理业务,优化收入结构,更好地开发、服务产业客户,最终 形成以综合业务、财富业务、产业业务等各具特色的分支机构。

2)积极利用金融科技, 推动服务数字化转型。利用大数据技术对客户进行分级管理;利用永安管家 APP、永 安期货 APP、源点咨询等高效解答各类日常业务问题,推动服务数字化转型。同时,对 有成熟理念和独特投资风格的核心客户、机构客户,以组织线上交流研讨会为主,全面 分析各种品种市场机会,为其提供更系统、更精深的组合产品和专业服务;对套期保值 客户、产业客户,分品种进行网络直播小班培训,推动经纪服务差异化发展。

3.2 资产管理业务:人员流失、规模下降等负面因素尚待消解

2020 年以来受产品清盘及人员离职因素影响,资管规模有明显下滑,我们预计负 面因素出清后将迎来回升。2018 年以来永安期货资产管理规模经历了较大波动,整体 呈现出“N”字形态势。2018-2019 年,受资本市场回暖、公司管理能力提升以及自有资 金投资规模增加等因素的影响,公司平均受托管理资产规模由 27.5 亿元增至 73.5 亿元, 同比增长 167.5%。2020 年由于受到“资管新规”的影响,公司开始对部分资产管理产品 进行清盘或整改,资管规模快速收缩。

同期资本市场降温,部分投资经理离职导致客户 提前清盘或者在开放期大量赎回,加重了公司资管业务发展压力,资产规模同比-77.9% 降至 16.3 亿元,主动管理型规模占比由 2019 年的 77.1%大幅降至 2020 年的 25.5%。截止 2021 年 6 月,公司资管规模达 26.9 亿元,较年初增长 65.7%,主动管理型占比为 39.8%。

公司资管计划投资方向以传统的标准债券+股权资产为主。公司资管产品的投资范 围主要包括标准化债权类、股权类、商品及金融衍生品类资产等。标准化债权类+股权 类资产占比由 2018 年的 28.7%提升至 2021 年中的 54.7%,其中股权类占比达 31.8%, 是占比最高的大类资产。公司未来通过提高股票资产配臵比例、积极拓展境外期货衍生 品市场的投资、提高不同资产标的研究能力等方式,力争未来将公司打造成大类资产配 臵专家。同时,公司将坚持投研赋能与主动管理,深耕商品与金融衍生品市场,打造风 险可控的资产管理平台以及盈利能力较强的自主管理型产品,以提升自身资产管理业务 的专业价值和品牌号召力,成为国内衍生品领域资产管理的风向标。

3.3 风险管理业务:聚焦场内场外融合,抓住转型发展机遇

依托子公司永安资本开展风险管理业务,2018 年以来营业收入持续增长。永安资 本是经中期协备案设立的风险管理子公司,业务范围主要包括基差贸易、场外衍生品业 务和做市业务等与风险管理相关的试点业务,涵盖期货上市品种及其产业链相关品种的 贸易、远期交易和期货交割等。2018 年至 2020 年,风险管理业务收入复合增长率为 29%, 2021 年上半年,公司风险管理业务实现营收 156.7 亿元,同比增长 58%,净利 润 2.2 亿元,已超过去年全年利润水平。

基差贸易配套收入稳健增长,配套成本率持续改善。基差贸易业务主要是指期货公 司通过判断不同市场间价格的偏离,综合利用现货、远期、期货等工具进行组合套利的 业务,其盈利主要来自于商品或资产的贸易购销差价及期货等衍生品工具的投资损益合 并计算的收益。2019 年至 2020 年,公司基差业务配套收入分别同比增长 50%、13%, 2021 年上半年公司实现配套业务收入 155.2 亿元;配套业务成本率由 2018 年的 98.6% 持续下降至 2021 年上半年的 97.4%。公司基差贸易业务规模逐年增长主要系公司积极 开拓产业客户,增加资金投入,推进基差贸易发展所致;但同时随着行业业务模式逐渐 成熟,公司基差贸易业务增速有所放缓。

伴随做市品种增加,做市成交额大幅增长。做市业务的盈利模式是发行人根据交易 所的要求,同时提供所做市品种的买卖双方的报价,买价和卖价之间存在一定的价差。公司通过获得买卖价差和交易所减收手续费获得收益。受益于公司随交易所不断增加做 市品种,公司期货做市成交金额逐年增长。2019、2020 年,公司期货+期权做市成交 额分别同比增长 506%、500%,2021 年上半年,公司做市成交额达 3173.1 亿元,其 中期货做市成交额占比高达 99.4%。

我们认为,由于期货经纪业务可复制性强,同质化竞争日趋激烈,风险管理业务将 是未来期货公司主要争夺的业务领域之一,永安期货亦将加大风险管理业务发展力度。根据永安期货招股书,风险管理业务是公司核心业务之一。未来公司风险管理业务将逐 渐向“平台化、金融化、互联网化”方向发展,继续作为服务实体的关键抓手,继续为产 业客户提供一流的衍生品风险管理服务。未来公司的风险管理业务将以场内大宗商品基 差贸易、场外衍生品业务为主,以仓单服务、合作套保、做市业务等为辅,深耕产业链, 力争成为产融资源的整合者,并积极拓展海外市场,迈出国际化战略布局的新步伐。

3.4 基金销售业务:收入保持高速增长,尾佣占比不断提升

基金销售存续规模稳健增长,基金销售收入快速提升。公司于 2016 年取得基 金业务销售资格,近年来呈现快速发展趋势。公司基金代销存续规模由 2019 年的 116.1 亿元快速增长至 2021 年中的 257 亿元,增速均在 20%以上。在存续规模稳 健增长的带动下,基金销售业务收入也实现快速提升,由 2018 年的 4412 万元增长 至 2020 年的 6548 万元,年均复合增速达 21.8%,2021 年上半年基金销售收入为 4812 万元,同比增加 133.8%,增速再创新高。

3.5 其他业务:拓展多元业务,丰富公司全牌照布局

期货投资咨询业务:业务规模相对较小,主要深耕浙江省内市场。期货投资咨询业务作为公司开展差异化竞争的服务模式,通过专业化衍生品及策略研究,为客 户量身打造个性化的风险管理和投资管理的服务模块,帮助产业客户实现保值增 值,帮助机构客户实现资产优化配臵的多样化需求。2018-2020 年以及 2021 年上 半年,公司投资咨询收入分别为 629.12 万元、291.28 万元、199.79 万元和 86.83 万元,占公司当期手续费净收入的比例分别为 1.18%、0.56%、0.30%和 0.21%, 占比较小。公司投资咨询收入逐年下降主要系营利性质的期货投资咨询业务的盈利 模式难以大规模推广。目前公司期货投资咨询业务主要集中于浙江省内市场,2021 年上半年浙江省内投资咨询业务手续费净收入占整体手续费净收入的 86.7%。

境外业务:不断拓展多样化金融牌照资质,加快布局境外业务版图。公司通过 新永安金控及其子公司开展境外业务:

1)通过新永安期货与永安国际金融开展境 外期货经纪业务,截至 2021 年 6 月 30 日,公司境外期货经纪业务累计总客户数为 3781 户,客户权益为 4.26 亿美元。

2)通过新永安资管开展境外资产管理业务, 2021 年上半年,新永安资管管理的基金月均值为 1178.25 万美元,管理的委托账 户月均值为 305.75 万美元。

3)通过新永安证券开展境外证券业务和基金销售业务, 截至 2021 年 6 月 30 日,新永安证券保证金客户数为 4399 户,现金客户数为 2550 户,2021 年上半年境外基金销售规模为 4408 万美元。

4)通过新永安实业开展境 外放贷业务,截至 2021 年 6 月 30 日,新永安实业放贷余额为 2736 万港元。5) 2018-2020 年,公司境外业务营业收入年均复合增长 57%,2021 年上半年实现营业收 入 0.7 亿元。

4. 投资分析

基于以上分析,我们对永安期货盈利预测主要包含以下假设:

1)期货经纪业务:预计 2021-2023 年境内成交金额同比增速分别为 24%、20%、 20%,境内经纪业务佣金率为万分之 0.0694、0.0685、0.0677;境外成交金额同比增 速分别为 20%、20%、20%,境内经纪业务佣金率为万分之 0.28、0.28、0.28。

2)资产管理业务:预计 2021-2023 年受托管理资产规模同比增速分别为-40%、 10%、20%,平均年化管理费率为 0.37%、0.33%、0.31%。

3)基金销售业务:预计 2021-2023 年基金代销规模同比增速分别为 100%、80%、 60%,基金代销平均费率为 0.16%、0.12%、0.10%。

4)风险管理业务:预计 2021-2023 年货物销售收入同比增速分别为 47%、30%、 28%,销售货物成本率为 97.66%、97.56%、97.46%。

预计永安期货 2021E-2023E 营收及归母净利润维持稳定增长。我们预计 2021E-2023E 总营收和归母净利润继续维持稳定增速,总营收增速分别为 44.7%、 29.9%、27.6%,归母净利润增速分别为 0.6%、27.7%、16.4%,预计 2021E-2023E 归母净利润分别为人民币 11.53 亿元、14.73 亿元、17.14 亿元。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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